家電龍頭美的集團在資本市場(chǎng)又要搞大新聞了。

　　近日，美的集團宣布對港股上市進(jìn)行“前期論證”，意味著(zhù)它考慮再度涉足香港資本市場(chǎng)。

　　今年以來(lái)，美的集團在資本市場(chǎng)動(dòng)作不小，前后推行兩次“A拆A”計劃，希望把旗下兩家公司美智光電和安得智聯(lián)推上市。

　　頻頻資本運作背后，美的集團也憑借業(yè)務(wù)多元化優(yōu)勢，在受疫情沖擊嚴重的去年，依然實(shí)現了營(yíng)收和凈利潤正增長(cháng)；同時(shí)，在營(yíng)收規模上，美的集團也把老對手格力電器遠遠拋在身后，前者營(yíng)收是后者的1.82倍。

　　不過(guò)，多元化也是一把雙刃劍。

　　從利潤數據看，美的集團“拼盤(pán)”而來(lái)的超過(guò)3400億元營(yíng)收，只實(shí)現了295億元歸母凈利潤；相比之下，格力電器用不足1900億元的營(yíng)收，就實(shí)現了與美的集團接近的245億元歸母凈利潤。

　　這也意味著(zhù)美的集團龐大的營(yíng)收規?？赡芗{入了不少利潤質(zhì)量一般的業(yè)務(wù)，頗有“虛胖”意味。

　　更重要的是，美的集團多元化擴張途徑主要是投資，這也使其賬上有接近300億元的商譽(yù)；在消費低迷的大環(huán)境下，加上美的集團多元化業(yè)務(wù)在過(guò)去一系列負面傳聞，包括裁員和關(guān)停等，存在著(zhù)因巨額商譽(yù)減值的“爆雷”風(fēng)險。

　　在資本市場(chǎng)翻云覆雨之時(shí)，業(yè)務(wù)擴張隨之而來(lái)的風(fēng)險，也許才是美的集團在當下大環(huán)境更需要謹慎對待的問(wèn)題。

　　讓高管先富起來(lái)

　　8月9日，美的集團公告稱(chēng)，基于深化全球戰略布局的需要，正在對港股上市事項進(jìn)行前期論證；在符合境外監管機構相關(guān)要求的前提下，本次擬發(fā)行規模預計不超過(guò)發(fā)行完成后公司總股本的10%。

　　據相關(guān)媒體援引知情人士透露，美的集團選擇了美國銀行和中金公司安排其擬議的香港上市事宜；知情人士稱(chēng)，美的集團尋求最早明年在香港上市，也可能會(huì )增加更多銀行負責香港上市事宜。

　　今年以來(lái)，美的集團在資本市場(chǎng)上動(dòng)作不斷，前后推行兩次“A拆A”計劃。

　　2023年4月，美智光電擬二度沖擊創(chuàng )業(yè)板，提交的IPO招股書(shū)已獲深交所受理；而早在2020年7月，美的集團就曾宣布擬分拆子公司美智光電創(chuàng )業(yè)板上市，但后來(lái)主動(dòng)撤回申請。

　　7月28日晚，美的集團又發(fā)布公告稱(chēng)，根據公司總體戰略布局，公司董事會(huì )授權公司經(jīng)營(yíng)層啟動(dòng)分拆安得智聯(lián)申請上市的前期籌備工作。

　　公開(kāi)資料顯示，安得智聯(lián)是美的集團旗下科技創(chuàng )新型供應鏈服務(wù)（物流）企業(yè)；該公司實(shí)控人為何享健，他同樣是上市公司美的集團的實(shí)控人。

　　去年7月，美的集團方面曾對外透露過(guò)安得智聯(lián)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)。截至2021年，該公司業(yè)務(wù)總規模達到118億元，外部業(yè)務(wù)占比超五成。

　　值得注意的是，若美的集團資本運作順利，最先受益的可能是它背后的高管層。

　　企查查資料顯示，安得智聯(lián)背后的股東一共有11位，其中美的智聯(lián)（上海）供應鏈科技有限公司出資比例為73.85%，這是美的集團全資子公司；剩余的10位股東則是寧波的10家有限合伙，都是在2021年10月首次持股。

　　其中，占股比例排名第5的寧波美越，最大出資人為美的集團董事長(cháng)方洪波；而寧波卓奕的最大出資人趙冬野，則是美的集團（上海）有限公司的董事。

　　寧波美越最大出資人為美的集團董事長(cháng)方洪波

　　此外，占股超過(guò)5%、比例排名第三的寧波迅馳，最大出資人為梁鵬飛，曾在美的體系內多家公司任職過(guò)；占股比例排名第四的寧波浩普，最大出資人為馬良，曾擔任廣東美的智聯(lián)家居科技有限公司的財務(wù)負責人。

　　這并不是美的集團頭一次有這樣給高管好處的操作。

　　前面提及的美的集團旗下另一家沖上市的公司美智光電，股權結構也與安得智聯(lián)類(lèi)似，股東中除了美的集團之外，還有寧波美順、寧波美翌等有限合伙。

　　其中，寧波美翌的最大出資方，同樣是美的集團董事長(cháng)方洪波。

　　寧波美翌最大出資方同樣是方洪波

　　可以想象，如果美的集團這些資本運作順利，分拆的旗下兩家公司都順利上市，美的集團背后的高管無(wú)疑將會(huì )受益匪淺。

　　盤(pán)子雖大，利潤率低 

　　從規模上看，美的集團已經(jīng)算巨無(wú)霸了。

　　2022年7月，《財富》中國500強榜單發(fā)布，美的位列第35名，較上年提升4位；8月，《財富》世界500強榜單發(fā)布，美的躍居第245位，較上年躍升43位，連續七年躋身世界500強企業(yè)行列。

　　此外，去年無(wú)論是線(xiàn)上還是線(xiàn)下的市場(chǎng)份額排名，美的空調都以超過(guò)30%的份額高居榜首。其中，線(xiàn)下市場(chǎng)份額為33.7%，線(xiàn)上則為33.6%。

　　業(yè)績(jì)數據方面，2022年，美的集團營(yíng)收高達3439.18億元，而申萬(wàn)三級行業(yè)（空調）的另外兩家上市公司——格力電器和海信家電，分別只有1889.88億元和741.15億元；后面兩家上市公司營(yíng)收合計為2631億元，也只是美的集團的76.5%。

　　不過(guò)，盡管美的集團的營(yíng)收規模十分龐大，但利潤質(zhì)量并不高。

　　2022年，美的集團雖然有超過(guò)3400億元的營(yíng)收，但其歸母凈利潤只有295.54億元；相比之下，格力電器用不足1900億元的營(yíng)收，實(shí)現了與美的集團接近的245億元歸母凈利潤。

　　也就是說(shuō)，美的集團營(yíng)收比格力電器高出超過(guò)8成，但利潤也僅僅多了2成左右。

　　成長(cháng)性方面，2022年，美的集團營(yíng)收同比增長(cháng)0.79%，格力電器和海信家電分別為0.6%和9.7%；歸母凈利潤方面，美的集團同比增長(cháng)3.43%，格力電器和海信家電分別為6.26%和47.54%。

　　再看看這些家電上市公司的核心利潤，這里的核心利潤=營(yíng)收-營(yíng)業(yè)成本-稅金及附加-銷(xiāo)售費用-管理費用-研發(fā)費用；

　　而利息費用應不應該減去值得討論，就美的集團來(lái)說(shuō)，2020-2022年期間，它經(jīng)營(yíng)現金流凈流入分別高達295.57億元、350.92億元、346.58億元，可以看出經(jīng)營(yíng)過(guò)程中并不缺錢(qián)，與融資活動(dòng)的關(guān)聯(lián)度不高，因此利息費用不適合算在核心利潤里面。

　　計算核心利潤的目的，主要是為了看看在排除補貼等雜項后，由營(yíng)收貢獻的營(yíng)業(yè)利潤有多少。

　　計算后可以看出，在疫情三年，美的集團的核心利潤增長(cháng)情況還是不錯的。

　　2020-2022年，它的核心利潤分別為229.43億元、241.69億元、288.96億元，去年同比增長(cháng)接近20%，近三年的復合增長(cháng)率也有12.23%。

　　不過(guò)，從中也可以看到，盡管美的集團在業(yè)務(wù)規模上遠遠拋離格力電器，但兩者的核心利潤其實(shí)是十分接近的。2020-2022年，格力電器核心利潤分別為203.66億元、226.11億元、247.57億元。

　　原因在于，美的集團有大量利潤質(zhì)量低的業(yè)務(wù)，這也反映在核心利潤率較低上面。

　　2022年，美的集團在超過(guò)3400億元營(yíng)收的情況下，只貢獻了不夠300億元的核心利潤，核心利潤率只有8.4%，而2020-2021年則分別為8.07%和7.08%；

　　相比之下，格力電器營(yíng)收不足1900億元，核心利潤也接近250億元，核心利潤率有13.1%，2020-2021年則分別為12.07%和12.04%。

　　展望未來(lái)，在疫情沖擊三年后，中國家電市場(chǎng)何時(shí)能走出承壓困局，恢復至疫前水平，一直是市場(chǎng)對美的集團最關(guān)心的問(wèn)題。

　　畢竟，盡管業(yè)務(wù)不斷往“多元化”調整，但美的集團最重要的收入還是來(lái)自家電，尤其是空調業(yè)務(wù)。2022年，美的集團空調產(chǎn)品收入為1506.35億元，營(yíng)收占比依然超過(guò)4成。

　　市場(chǎng)調研機構奧維云網(wǎng)稱(chēng)，家電產(chǎn)品具有低頻消費屬性，且保有率較高，長(cháng)期疫情還會(huì )沖擊用戶(hù)信心、收入和消費愿望。

　　無(wú)論是美的集團還是格力電器，均在年報中提及，全球經(jīng)濟形勢復雜嚴峻，原材料價(jià)格高位震蕩，帶來(lái)不利影響。

　　有白電企業(yè)人士對媒體稱(chēng)，2021-2022年，原材料成本高企，對整個(gè)供應鏈都造成較大壓力，上游供應商不得不向下游家電企業(yè)漲價(jià)；而消費市場(chǎng)原本就需求低迷，家電企業(yè)難以對下游銷(xiāo)售客戶(hù)大幅調價(jià)，導致壓力更多集中在家電企業(yè)身上。

　　近300億商譽(yù)壓頂

　　家電行業(yè)階段性低迷是市場(chǎng)共識，美的集團自然明白個(gè)中道理，希望實(shí)現業(yè)務(wù)“多元化”來(lái)破局。

　　尤其是近年來(lái)，美的集團加快轉型步伐，大力發(fā)展ToB業(yè)務(wù)，先后通過(guò)收購庫卡、合康新能、菱王電梯、萬(wàn)東醫療等進(jìn)入到機器人、新能源、電梯、醫療等領(lǐng)域。

　　公開(kāi)資料顯示，目前美的集團旗下?lián)碛忻赖?、小天鵝、華凌、COLMO、庫卡、威靈、合康、高創(chuàng )、萬(wàn)東和菱王等多個(gè)品牌組合，在全球擁有約200家子公司、35個(gè)研發(fā)中心和35個(gè)主要生產(chǎn)基地，業(yè)務(wù)覆蓋200多個(gè)國家和地區。

　　“美的是一家覆蓋智能家居、工業(yè)技術(shù)、樓宇科技、機器人與自動(dòng)化和其他創(chuàng )新業(yè)務(wù)的全球化科技集團，已建立ToC與ToB并重發(fā)展的業(yè)務(wù)矩陣，可提供多元化的產(chǎn)品種類(lèi)與服務(wù)?！泵赖募瘓F在年報中稱(chēng)。

　　這導致美的集團的戰略重心與格力電器和海信家電出現顯著(zhù)區別，也反映在流動(dòng)資產(chǎn)分配上的投資主導性。

　　一般來(lái)說(shuō)，流動(dòng)資產(chǎn)可以粗略分三大類(lèi)，首先是包括存貨和應收賬款等經(jīng)營(yíng)類(lèi)的，還有交易性金融資產(chǎn)等投資類(lèi)的；最后就是現金，屬于儲備資源，既可用于經(jīng)營(yíng)，也可用于投資。

　　而一家公司經(jīng)營(yíng)類(lèi)流動(dòng)資產(chǎn)占扣除現金后的流動(dòng)資產(chǎn)的比例，某程度可以反映該公司把多大的戰略重心放在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)上。

　　2020-2022年，美的集團應收票據及應收賬款、應收款項融資、預付款項、存貨、合同資產(chǎn)這些經(jīng)營(yíng)類(lèi)流動(dòng)資產(chǎn)合計分別為792.62億元、937.96億元、1014.34億元；占非現金流動(dòng)資產(chǎn)的比例維持在50%左右，分別為49.4%、53%、49.28%。

　　相比之下，格力電器同期比例則維持在80%左右，分別為78.73%、80.77%、87.01%；海信家電也保持在60%-70%之間，這三年分別為68.78%、65.64%、64.34%。

　　不過(guò)，投資主導的戰略重心也使美的集團開(kāi)始面臨一系列問(wèn)題。一方面就是大量業(yè)務(wù)利潤質(zhì)量一般，造成了盤(pán)子看起來(lái)大，但利潤率較低的局面；另一方面，就是巨額商譽(yù)壓頂。

　　2022年，美的集團商譽(yù)高達285.49億元，是格力電器和海信家電合計值的15倍以上，另外兩家同板塊上市公司合計商譽(yù)只有18.86億元。

　　在商譽(yù)對凈資產(chǎn)比率上，2020-2022年，美的集團分別高達25.15%、22.32%、19.97%；同期，格力電器分別只有0.18%、0.68%、1.71%；海信家電分別為1.36%、2.19%、1.97%。

　　值得注意的是，盡管美的集團和格力電器商譽(yù)規模相差懸殊，但兩者賬上計提的商譽(yù)減值準備十分接近。

　　截至2022年末，美的集團商譽(yù)為285.49億元，格力電器為16.59億元；而美的集團商譽(yù)減值準備為5.23億元，而格力電器則為4.78億元。

　　作為家電行業(yè)的兩大巨頭，且近年均強調“多元化”布局，雙方商譽(yù)相差懸殊但減值準備接近的主要原因，一方面是由董明珠主導的投資屢屢碰壁，另一方面可能是美的集團對商譽(yù)減值的情況預計得過(guò)于樂(lè )觀(guān)。

　　事實(shí)上，美的集團所謂多元化業(yè)務(wù)，非但沒(méi)有賬上反應的那樣“樂(lè )觀(guān)”，相反，部分業(yè)務(wù)更是在去年一度深陷裁員和關(guān)停等負面傳聞。

　　去年上半年時(shí)，美的集團就因大規模裁員傳言卷入輿論風(fēng)波。據財新報道，涉及多個(gè)部門(mén)，不少人離職；更有用戶(hù)在職場(chǎng)社交軟件脈脈發(fā)帖稱(chēng)，美的裁員比例高達50%。

　　盡管方洪波回應稱(chēng)，“裁員50%”的說(shuō)法是“無(wú)中生有”；但他亦坦言，外部環(huán)境包含多重挑戰，基于對未來(lái)的判斷，公司當下要進(jìn)行一些收縮。

　　方洪波當時(shí)表示，在面向消費者的ToC業(yè)務(wù)上，美的將保留家電核心業(yè)務(wù)，而母嬰、寵物電器等細分品類(lèi)將被“優(yōu)化”；面向企業(yè)的ToB業(yè)務(wù)方面，美的保留機器人與工業(yè)自動(dòng)化、樓宇科技、新能源汽車(chē)零部件、儲能等“四大業(yè)務(wù)”，以及萬(wàn)東醫療、安得智聯(lián)、美云智數、美智光電等“四小業(yè)務(wù)”，其他業(yè)務(wù)關(guān)停并轉。

　　既然美的集團“多元化”發(fā)展主要途徑是投資而來(lái)，當中不少業(yè)務(wù)在又陷入一系列風(fēng)雨飄搖的負面傳聞，那么從財報數據看，接近300億元的商譽(yù)，去年減值準備也只是多了不足1900萬(wàn)元，為未來(lái)的業(yè)務(wù)發(fā)展估算過(guò)于樂(lè )觀(guān)。

　　更讓人擔憂(yōu)的是，參考格力電器的商譽(yù)減值情況，在行業(yè)整體低迷的背景下，美的集團未來(lái)可能依然存在商譽(yù)減值的風(fēng)險。

　　美的集團盡管通過(guò)“拼盤(pán)”式的多元化發(fā)展大幅超越格力電器成為家電一哥，但利潤率低意味著(zhù)增量規模質(zhì)量一般，伴隨著(zhù)“虛胖”的規模而來(lái)的巨額商譽(yù)，以及潛在的商譽(yù)減值風(fēng)險，或許才是美的集團在頻頻大幅度資本運作時(shí)需要謹慎對待的事項。